日元贬值背后的深层次原因与未来展望

日元的贬值并非外汇市场的短期波动，而是成熟经济体在长期政策透支的情况下被迫承受的代价。如果我们将其视为简单的汇率问题，会对其真正含义大大低估；而把它理解为日本国运的拐点，则更接近现实。通过几个数据，一目了然。今年6月19日，人民币对日元汇率一度冲到23.8，美元兑日元也曾达到161以上；然而在8月中旬，美日两国采取了市场干预措施，将日元短暂拉升，但几天后，又迅速滑回159的水平。日本央行的基准利率已上调至1.0%，是31年来的最高点，市场预计到2027年上半年可能会进一步加息。这样的数据，十年前是无人敢想的。当时，日本央行仍在负利率政策中，渴望得到通胀的到来；如今情况 reversed，通胀已经来到，但日本却因为自身庞大的债务而受限。

因此，我的第一个判断是，日元贬值的根源不在于货币政策，而是在国家的资产负债表。根据国际货币基金组织的数据，日本广义政府的总债务相对于GDP的比重已达到233.7%，在发达经济体中居于首位。这一比例意味着，如果日本央行加息25个基点，财政部每年就要多付出几万亿日元的利息。加息可以拯救日元并压制通胀，但也必然会撕裂政府预算；而如果不加息，日元将继续被市场压制，居民的实际收入将被通胀侵蚀。当前，日本正走在一根越来越细的钢丝上，左右都是悬崖。

有趣的是，这根钢丝是如何形成的。自20世纪80年代末的资产泡沫破裂后，日本进入了一个前所未有的通缩循环——房价连续下跌十几年，工资三十年未动，物价长期冻结。人们形成了一种默契：东西的价格就是这个样子，任何涨价都是不可接受的。在2016年，一家冰淇淋厂将商品价格提高了10日元，结果不得不召开发布会公开道歉，因为这是25年来的第一次涨价。这在其他国家看来堪称黑色幽默，但在日本，这是社会契约的体现。

为了打破这种僵局，日本央行经历了十几年的努力，将利率压至零甚至负值，极力推动政府债券的购买。然而，结果并未如预期，反而引来了外部的两记重击。第一记是2020年的全球疫情封锁，导致供应链断裂；第二记是俄乌冲突推高了能源价格。日本能源自给率不足一成、粮食自给率长期偏低，这两件事就像把通胀生生导入了日本。到2023年，日本的通胀率一度超过4%，是央行设定目标的两倍；全国核心CPI连续50多个月保持在超过2%的政策目标之上；预计到2025年，日本的通胀率甚至将成为七国集团中的最高水平。连大米这样日本人认为“永远不会涨价”的商品，从2023年起也开始显著上涨，部分时期东京大米的同比涨幅超过了90%。日本人可以接受房价三十年不变，却难以承受主食米价的剧烈波动。

到了2025年10月，首位女性首相高市早苗接过了这一烫手山芋。她曾提出规模达21.3万亿日元的经济刺激计划，国会最终敲定的补充预算则为18.3万亿日元。不久前，据媒体透露，高市早苗政府释放了支持央行继续加息的信号。消息一出，美元兑日元短线下挫超200点，白银当日领跌大宗商品；A股午后冲高后出现明显滞涨，市场忧虑日本政策可能转变将引发全球流动性波动。这表明，日本的政策已不仅仅是国内事务，它的影响力已经波及到全球金融市场。

这引出了我的第二个判断：日本正上演着一个“高市首相版的特拉斯时刻”，尽管节奏拉得更长。2022年，英国首相特拉斯的减税政策导致市场传出剧烈反应，如今日本的债务规模远超当年的英国，为何市场能够给予它更大的宽限？因为日本是全球第三大经济体，也是美国的重要盟友以及最大的净债权国；日本长期是美国国债的最大海外持有者，截至2025年9月，持仓达1.189万亿美元，随后则有所减少。这样的地位让日本享受了一定的时间窗口，但这并不意味着日本可以不受惩罚。

与此同时，日本40年期国债的收益率在2026年1月20日触及4.24%，达到了自2007年设立以来的历史新高。这一现象表明，国际资本市场正在用实际行动来投票：想借长时间的资金可以，但要加价。最后一个判断，也是普通人应该警惕的，便是日本实际上并没有真正的干预资源。市场预计2024年日本将进行近1000亿美元的外汇干预。此外，2026年美日联合干预，市场预计干预总规模也在数百亿美元以上。然而，结果显示，即使是干预，美元兑日元也只能短暂压至155到157，随后又回落。这是因为投机者明白，日本不可能大规模抛售美债来拯救日元。即便手中持有1.14万亿美元的美债，若真的抛售，美国债务市场将崩溃，美日同盟也会受到威胁，日本自身也承受不住这样的损失。因此，尽管可以短期护盘，却无法改变整体趋势。这就是我所说的“没有底牌的干预”，每一次拉升实际上都是给市场提供了高位抛售的机会。